حين تنكمش أرباح قطاع بأكمله من 3.58 مليار ريال إلى 2.07 مليار ريال خلال عام واحد، فإن الرقم وحده لا يكفي. السؤال الذي يستحق الإجابة ليس كم بل لماذا، وأين بالضبط في سلسلة الإمداد الفيزيائية يقع الضغط. البتروكيماويات السعودية لم تتراجع لأن شيئاً انكسر في الإدارة أو الاستراتيجية، بل لأن الهيكل الذي جعلها رابحة لعقود يمر بضغط منهجي من ثلاثة اتجاهات في آنٍ واحد.

الاتجاه الأول يبدأ في المصب النفطي. سابك وينساب تعتمدان على الإيثان والنافثا كمواد تغذية أولية. الإيثان السعودي يأتي بأسعار مدعومة هيكلياً، وهذه الميزة التنافسية ليست سراً، بل هي الأساس الذي بُنيت عليه جدوى هذه الصناعة منذ الثمانينيات. لكن ما تغير هو أن هذه الميزة في التكلفة لم تعد كافية لتعويض ضغط الأسعار في السوق النهائية. أسعار البوليمرات والإيثيلين والبروبيلين في الأسواق الآسيوية، وهي الوجهة الرئيسية للصادرات الخليجية، تعاني من فائض عرض هيكلي تراكم على مدى السنوات الأربع الماضية. الصين وحدها أضافت طاقة تكرير وبتروكيماويات ضخمة في إطار استراتيجية الاكتفاء الذاتي، وهذه الطاقة الجديدة تضغط على هوامش المنتجين الخارجيين بصرف النظر عن كفاءتهم التشغيلية.

💡 رؤية

حين تنكمش أرباح قطاع بأكمله من 3.58 مليار ريال إلى 2.07 مليار ريال خلال عام واحد، فإن الرقم وحده لا يكفي.

الاتجاه الثاني يتعلق بالطلب الصيني تحديداً. الاقتصاد الصيني لم يعد يستهلك البتروكيماويات بالوتيرة التي كانت تفترضها نماذج التوقعات قبل خمس سنوات. قطاع البناء والتشييد، الذي كان يمتص كميات ضخمة من البوليمرات والمواد الكيميائية، يمر بتباطؤ هيكلي مرتبط بأزمة القطاع العقاري. هذا لا يعني انهيار الطلب الصيني، لكنه يعني أن معدل نموه تراجع بما يكفي لقلب موازين العرض والطلب في أسواق عدة. ينساب، التي تعتمد بشكل كبير على تصدير المنتجات البلاستيكية والكيميائية إلى آسيا، تشعر بهذا التحول بشكل مباشر في هوامش التشغيل قبل أن يظهر في أرقام الأرباح الصافية.

الاتجاه الثالث أكثر دقة وأقل نقاشاً. تكاليف الطاقة في أوروبا ارتفعت بعد 2022 بما أجبر بعض المنتجين الأوروبيين على تقليص الإنتاج، وهذا كان يُفترض أن يفتح فرصة للمنتجين الخليجيين. لكن الفراغ الذي تركه المنتجون الأوروبيون ملأه جزئياً المنتجون الأمريكيون الذين يستفيدون من رخص الغاز الطبيعي المحلي بعد ثورة النفط الصخري. المنافسة الأمريكية في أسواق البتروكيماويات العالمية باتت عاملاً هيكلياً لا طارئاً، وهذا يعيد رسم خريطة التدفقات التجارية بطريقة تضغط على الهوامش الخليجية في الأسواق الأوروبية والآسيوية معاً.

ما يجعل تراجع أرباح سابك وينساب مثيراً للاهتمام التحليلي هو أنه يحدث في وقت تضخ فيه المملكة العربية السعودية استثمارات ضخمة في التوسع الصناعي. مشاريع التكامل الرأسي التي تهدف إلى الانتقال من البتروكيماويات الأساسية إلى المنتجات ذات القيمة المضافة الأعلى، كالمواد المتخصصة والبوليمرات الهندسية، تمثل الاستجابة الهيكلية لضغط الهامش في المنتجات السلعية. لكن هذا التحول يستغرق وقتاً وينطوي على متطلبات تقنية وتسويقية مختلفة جذرياً عن إنتاج الإيثيلين والبوليمرات الأساسية.

المسافة بين الرقمين، 3.58 و2.07 مليار ريال، تعكس بالضبط هذه الفجوة الزمنية بين الضغط الحالي على المنتجات السلعية والعوائد المستقبلية المتوقعة من التحول نحو المنتجات المتخصصة. الشركات تستثمر في مرحلة يتراجع فيها الدخل من النشاط الأساسي، وهذا يخلق ضغطاً على التدفق النقدي يظهر في أرقام الأرباح الفصلية قبل أن تبدأ الاستثمارات الجديدة في الإنتاج.

توصيات شركات الأبحاث للسوق السعودي في هذا السياق تعكس توتراً حقيقياً في التقييم. التصنيفات التي تصدر عن بيوت الأبحاث الكبرى لأسهم البتروكيماويات الخليجية تتباين بشكل لافت، وهذا التباين ليس عشوائياً بل يعكس اختلافاً حقيقياً في افتراضات الطلب الصيني وتوقيت تعافي أسعار البوليمرات. من يراهن على تعافي سريع للطلب الصيني يرى في الأسعار الحالية فرصة تقييمية. من يعتقد أن فائض الطاقة الصينية هيكلي وليس دورياً يرى أن ضغط الهامش سيستمر لفترة أطول مما تسعّره الأسواق حالياً.

بورصة البحرين وتراجعها تحت ضغط أسهم بعينها تُذكّر بأن الضغط على قطاع المواد والبتروكيماويات ليس ظاهرة سعودية معزولة بل يمتد عبر الأسواق الخليجية بأشكال مختلفة. الترابط القطاعي في المنطقة يعني أن ما يحدث في هوامش البتروكيماويات السعودية ينعكس على تقييمات الشركات المرتبطة بها في البحرين والكويت والإمارات.

الرقم الذي يستحق المتابعة ليس الربح الفصلي بل معدل استخدام الطاقة الإنتاجية في مجمعات ينساب وسابك. حين تعمل المصانع بأقل من طاقتها القصوى لأن الهامش لا يبرر الإنتاج الكامل، فهذا مؤشر على عمق الضغط أكثر مما تقوله أرقام الأرباح وحدها. الطاقة الفيزيائية المعطلة هي التكلفة الحقيقية التي لا تظهر بوضوح في القوائم المالية لكنها تحدد متى وكيف يتعافى القطاع حين تتحسن ظروف السوق.